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<\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"Hay un tipo de activo en renta variable un poco arcano, poco analizado y, en general, controlado por accionistas mayoritarios que suelen ser grupos familiares. Nos referimos a compa\u00f1\u00edas holding que cotizan en bolsa cuyo principal activo suelen ser otras compa\u00f1\u00edas cotizadas. El ejemplo m\u00e1s conocido y antiguo en Espa\u00f1a es Corporaci\u00f3n Financiera Alba, controlado por la familia March, y cuyo principal activo son participaciones accionariales en empresas como Indra, Acerinox, Ebro Foods etc. En el caso de Alba, el valor de su cartera en bolsa representa el 60% de su capitalizaci\u00f3n burs\u00e1til y ofrece un descuento sobre su NAV o valor neto de sus activos del 35%. En el mundo el holding m\u00e1s conocido y mejor valorado es Berkshire Hathaway, controlado por Warren Buffet una de las grandes fortunas del mundo.<\/p>\r\n
Este tipo de veh\u00edculos siempre, o casi siempre, cotizan con un descuento respecto a su NAV por varios motivos: un inversor puede invertir directamente en sus participadas sin necesidad de pagar los gastos de estructura o invertir en una cartera diversificada que no comparte o est\u00e1 ah\u00ed por razones hist\u00f3ricas; el accionista es minoritario y siempre hay cierto recelo sobre la alienaci\u00f3n de intereses respecto al accionista de control que puede no tener como objetivo la creaci\u00f3n de valor a largo plazo o tener un historial complejo respecto al trato a los minoritarios; el comportamiento del NAV a largo plazo puede haber sido relativamente pobre y el mercado exige un descuento; la liquidaci\u00f3n de la empresa puede acarrear importantes cargas fiscales; puede no haber una pol\u00edtica de asignaci\u00f3n de capital clara respecto a la distribuci\u00f3n de la caja generada por el holding.<\/p>\r\n
La realidad es que, en nuestra experiencia, este tipo de holdings en Europa suelen cotizar con un descuento medio del 20% que se ampl\u00eda a cerca del 40% en mercados bajistas y se reduce a niveles cercanos al 5% en mercados alcistas e incluso se convierte en prima sobre NAV ante la expectativa de movimientos corporativos como venta de participaciones con prima de control o de activos no cotizados donde hab\u00eda menos visibilidad sobre la valoraci\u00f3n. Son un buen term\u00f3metro del optimismo\/pesimismo reinante en los mercados y de su sobre o infravaloraci\u00f3n. En la actualidad seguimos el descuento de alrededor de 15 holdings europeos que cotizan con un descuento medio del 6%, teniendo en cuenta el precio objetivo de consenso de las participadas (el Target NAV en la tabla). Este descuento es bajo y es una se\u00f1al clara que no estamos en la parte m\u00e1s atractiva del ciclo burs\u00e1til desde el punto de vista de valoraci\u00f3n. Por ejemplo, el a\u00f1o pasado compramos acciones de Investor AB, el holding controlado por la familia Wallenberg de Suecia, a nuestro juicio el mejor holding europeo con un historial impecable creaci\u00f3n de valor y de alineaci\u00f3n de intereses con los accionistas minoritarios. Lo compramos en 1Q2016 con un descuento del 32% y lo hemos vendido recientemente con un descuento del 6% sobre NAV. Al mismo tiempo, el NAV se revalu\u00f3 un 18% por el buen comportamiento de sus participadas. Fue una inversi\u00f3n en la que obtuvimos una plusval\u00eda del 52% en alrededor de doce meses. El descuento menos atractivo ahora es, adem\u00e1s, sobre una valoraci\u00f3n de sus participadas significativamente m\u00e1s alta que cuando compramos.<\/p>\r\n
En las \u00faltimas semanas hemos visto como la actividad corporativa en el universo de holdings se ha acelerado, por ejemplo, con la fusi\u00f3n entre Dior y su participada LVMH en el sector de lujo. Con esta transacci\u00f3n la familia propietaria del conglomerado pasar\u00e1 a controlar directamente LVMH en una transacci\u00f3n que se ha llevado a cabo con un descuento sobre NAV mucho m\u00e1s bajo del que el mercado utilizaba para valorar a Dior, una compa\u00f1\u00eda que adem\u00e1s era de los holdings con mejor liquidez burs\u00e1til.<\/p>\r\n
Es un ejemplo de como por cambios generacionales en las familias que controlan los holdings, o razones fiscales entre otros varios, con el tiempo muchos de estos holdings dejan de cotizar como tales como ha sido el caso de varias compa\u00f1\u00edas en Italia, Suiza y Francia en los \u00faltimos a\u00f1os.<\/p>\r\n
En la siguiente tabla resumimos los principales holdings que monitorizamos en Europa, aparte de los m\u00e1s conocidos en Iberia por todos como Alba o Sonae.<\/p>\r\n
Como ultima curiosidad, destacar que las compa\u00f1\u00edas holdings en USA, con un buen track record de rentabilidad que han sido capaces de crecer su NAV sostenidamente y dar retornos, combinando crecimiento de NAV y dividendos por encima de su coste de capital, suelen cotizar con prima sobre NAV. En Europa ni siquiera los holdings con mejor track record se acercan a estos niveles de valoraci\u00f3n lo que hist\u00f3ricamente ha atra\u00eddo a inversores value americanos a invertir en holdings europeos.<\/p>\r\n
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