Desde hace tiempo pensamos y actuamos en consecuencia con dos hechos que veíamos muy claros. Los tipos de interés a largo plazo en la Europa “core” estaban demasiado bajos y la bolsa europea estaba barata. Los tipos estaban bajos en términos nominales, de hecho a mínimos históricos, y reales, de hecho negativos. La bolsa Europea estaba barata en términos del Shiller P/E, rentabilidad por dividendo y PER estimado. Durante el 2010, 2011 y gran parte del 2012 este razonamiento ha servido mayormente para frustrarse, viendo como la renta fija “core”pasaba de cara a carísima y la bolsa europea, sobre todo la de la zona Euro, ofrecía mucha volatilidad pero poca rentabilidad. La crisis del Euro, la recesión en la periferia, la mala
gestión de la economía Europea…siempre había una razón para explicar el mal comportamiento de la bolsa con independencia del precio. Por el contrario estos argumentos servían de base para explicar unos tipos cada vez más bajos durante más tiempo en los países fuertes de Europa. El precio del activo en cuestión pocas veces entraba en el debate o simplemente se decía que no era relevante debido a la “incertidumbre” (¿Cuándo no la hay?
Nos preguntamos siempre).

A partir del verano del 2012 estamos asistiendo a un proceso de inversión de estas tendencias que creemos está entrando en una fase de aceleración y corrección de esas anomalías en valoración. Los tipos largos se están normalizando hacia niveles que se acercan a la inflación y es posible que también cercanos al crecimiento del PIB nominal. La economía de la eurozona se recupera en la medida que la recesión en la periferia empieza a tocar fondo (en parte por agotamiento cíclico y en parte por el efecto de las reformas) y las dudas sobre el euro se disipan. Empieza a haber un consenso de que la bolsa Europea es efectivamente la región más infravalorada con una visión a medio plazo de beneficios normalizados y con sectores grandes como el bancario, el eléctrico, la construcción o las telecomunicaciones con beneficios muy deprimidos.

Los mercados son como elefantes en una cacharrería, cuando les da por algo no atienden a razones y arrasan con todo. El catalizador o la excusa nunca la sabremos pero si sabemos o intentamos saber siempre dos cosas: si el precio recoge ya una gran parte del optimismo o pesimismo y que los mercados no cotizan la noticia sino el cambio marginal en la noticia o tendencia, es decir la segunda derivada suele ser muy importante.

En este momento creemos que las noticas sobre crecimiento económico y resultados empresariales en Europa van a ser mejores que en los últimos dos/tres años porque hay economías en la periferia que pueden haber tocado fondo. La valoración de la bolsa Europea no recoge todavía las mejoras implícitas en una recuperación económica incluso algo anémica.

Los tipos a largo siguen demasiado bajos y deberían seguir subiendo. Toca disfrutar los réditos de un posicionamiento algo incómodo durante el 2010-12 (largos de periferia en crédito, cortos de duración en “core” y largos de bolsa). ¿Hasta cuándo? Hasta que no se hable de incertidumbres, la bolsa no de miedo porque ha sido el activo de moda unos años y además esté cara. Las mareas todavía están cambiando a favor de la bolsa.