Fecha de publicación 11 de mayo de 2021

El BCE inició su programa de estímulo monetario “extraordinario” (Quantitative Easing o QE) en enero de 2015. Un programa que consiste en la compra de deuda pública y privada en el mercado secundario. Ese “programa”, por el momento, se ha ido ampliando a lo largo de los últimos años y hoy un tercio del total de la deuda pública de la zona euro está en manos del BCE. Se estima que, si ejecuta todas las compras aprobadas actualmente, el BCE puede llegar a tener el 40% de la deuda pública de la zona euro durante este año. Además, hay que tener en cuenta el efecto indirecto de la política monetaria a través del sector bancario, proporcionando financiación barata e incluso a tipos negativos que los bancos han movilizado para comprar deuda pública.

Un programa de QE se pone en marcha para estimular el crecimiento económico y cumplir con el objetivo de inflación del banco central. La idea es presionar a la baja los tipos de interés en toda la curva, estimular la demanda de crédito y producir cierto “efecto riqueza” en la medida que los activos financieros suben y pueden generar expectativas de mayor consumo. Transcurridos más de siete años desde el inicio del QE europeo, podemos sacar varias conclusiones.

Los tipos de interés han caído significativamente en toda la curva. El tipo de interés del bono a diez años alemán ha caído de 0,6% a -0,21% y el bono español de 1,8% a 0,4%. La deuda a largo plazo (7-10 años) de la zona euro a largo plazo ha tenido una rentabilidad del 18% (2,64% anual) .

La inflación sigue por debajo del objetivo del 2% que se marca el BCE a medio plazo. La inflación subyacente, la métrica preferida por el BCE, está hoy al 0,8% contra 0,7% en diciembre de 2014. En ningún momento durante estos siete años la inflación subyacente se ha acercado al objetivo del 2% aunque llegó a alcanzar el 1,3% en diciembre de 2019, justo antes de la pandemia.

Los activos financieros de riesgo han tenido una evolución bastante positiva y reflejan, en nuestra opinión, la búsqueda de rendimientos superiores a los ofrecidos por la deuda pública. El Eurostoxx 50 ha dado una rentabilidad total (con dividendos) del 58% (7,52% anual), un índice de la deuda más junior bancaria europea (los AT1s o preferentes) ha dado una rentabilidad algo superior a la renta variable, pero con menos volatilidad. Todos estos datos son a fecha de principios de mayo, es decir con el impacto de la pandemia incluido.

Los activos reales han tenido una evolución algo más dispar. La vivienda en la zona euro ha subido un 31,5% (4,7% anual.) Las materias primas representadas por un índice que las recoge todas como el Bloomberg Commodity Index ha caído un 10,8% (-1,8% anual). Sin embargo, podemos decir que este es un activo que refleja, a largo plazo, movimientos reales en la demanda y oferta de materias primas a nivel global y que está claramente fuera del objetivo o la influencia de las políticas monetarias del BCE. No lo consideramos, por tanto, un activo relevante a la hora de cuantificar el éxito o fracaso de la política monetaria del BCE. No valoramos cosas más esotéricas y con un significado difícil de descifrar como las criptomonedas.

Por último, el PIB real - ignorando el período comprendido por la pandemia - ha crecido a una media del 1,8% anual mientras que la tasa de paro cayó del 11,5% al 7,3%.

Podemos concluir con estos datos que una política monetaria, sin precedentes en la historia, ha conseguido mantener la actividad económica en unos niveles aceptables en la eurozona, no ha producido la burbuja de inflación que muchos temían y sí ha contribuido a un comportamiento bastante boyante de los activos financieros.

Creemos que hay que hacerse algunas preguntas ¿Cuál hubiera sido la evolución de los activos financiaros y de la economía real sin esta política monetaria?, ¿Cómo se vuelve a una política monetaria ortodoxa/tradicional donde el banco central no financie de facto a los gobiernos a coste cero o donde los tipos de interés a corto se acerquen a la inflación subyacente, ¿Qué pasa cuando ni el déficit/deuda pública ni la inflación suponen una restricción a la política monetaria? ¿Qué pasa con la inflación en un escenario post pandemia de activismo fiscal con asignación de crédito y gasto con criterios políticos, poca inversión del sector privado en la vieja economía y cuellos de botella producidos por la pandemia? Intentaremos responder estas preguntas en el siguiente artículo sobre la inflación.