En el artículo anterior sobre la inflación explicábamos el programa de QE del ECB, su impacto en la economía real y los mercados financieros. Nos planteábamos una serie de preguntas de cara al futuro de la política fiscal y monetaria post pandemia, con especial atención al posible impacto en la inflación a futuro, que intentaremos responder a continuación.

Política monetaria agotada…

Podemos decir con seguridad que hemos llegado a los límites de la política monetaria desde el punto de vista de su efectividad a la hora de conseguir sus objetivos de inflación o crecimiento. El BCE va camino de emular al Banco de Japón (BOJ) a la hora de su peso en la deuda pública de la zona Euro. El BOJ tiene en su balance el 45% de la deuda pública, mientras el BCE se acercará a ese nivel durante el 2022 con los programas ya aprobados a raíz de la pandemia. El tipo de intervención lleva siendo negativo en la zona Euro desde 2014 y está ahora en -0,5% contra -0,1% en Japón. Podemos seguir en la misma dinámica monetaria durante mucho tiempo, pero si tomamos como buenos los resultados de los últimos siete años que discutimos en nuestro artículo anterior, está claro que la actual política monetaria por sí sola no va a cambiar mucho la dinámica en cuanto a inflación o crecimiento en los próximos años. Por último, la experiencia japonesa o incluso la americana, demuestra que es muy difícil dar marcha atrás en políticas monetarias no convencionales sin consecuencias muy negativas para el crecimiento o los tipos de interés.

Política fiscal entra en escena…

En este escenario de resultados dispares, distorsiones y “agotamiento” en general de las políticas monetarias no convencionales, irrumpe la pandemia y eso cambia muchas cosas. El principal cambio es la necesidad de poner en marcha políticas fiscales mucho más agresivas para amortiguar el impacto de la pandemia. Una línea de pensamiento que llevaba algún tiempo tomando cuerpo tras la crisis financiera, que la política fiscal debería tomar el relevo de la monetaria, se ha convertido en el eje central de la política económica a raíz de la crisis producida por la pandemia. El mundo se ha vuelto más Keynesiano y de una forma bastante coordinada y global.
Un dato concreto que demuestra el alcance de las políticas fiscales puestas en marcha: en 2020 el PIB de la zona Euro cayó un 6,8% pero la renta disponible de los hogares subió un 0,5%. Las prestaciones públicas han compensado la fuerte caída de las rentas salariales. En Estados Unidos la renta disponible subió un 4% en 2020 y con los nuevos programas puestos en marcha por Biden, la renta disponible es un 30% superior a finales de marzo respecto a finales de 2019.

La masa monetaria se mueve y mucho…

El impulso fiscal puesto en marcha, unido a la continuación de las políticas monetarias expansivas y no convencionales, implica una de facto monetización del déficit público que se refleja en el mayor crecimiento de la masa monetaria (M2) de las últimas décadas. En Europa con crecimientos superiores al 10% y más del 20% en Estados Unidos. Somos más Keynesianos que nunca, desde los años sesenta, pero también parece que menos ortodoxos desde el punto de vista monetario.
Si bien la relación entre crecimiento de la masa monetaria y precios ha perdido relevancia en las últimas décadas - debido a la caída en la velocidad de circulación del dinero por una serie de factores conocidos como la innovación en el sector financiero y otros menos conocidos o explicados - si nos atenemos a un modelo monetario de la economía (MV=PQ; Masa monetaria x velocidad de circulación=precios x producción) en el que el dinero ha estado “parado” por un ahorro forzado debido a la pandemia, lo lógico es que veamos un repunte significativo de actividad y precios.

Tiempos extraordinarios…

Hay otros factores a considerar para el “despegue” de la inflación a corto/medio plazo. Una parte importante de la expansión fiscal va a estar sometida a dictados políticos, siempre bien intencionados (mejora de la productividad y sostenibilidad a largo plazo), pero que al mismo tiempo pueden dar lugar a una asignación de recursos poco eficiente. El impacto de la pandemia en las cadenas de producción/logística ha sido notable y se une al hecho que algunos sectores tradicionales de la vieja economía (materiales, petróleo) llevan un tiempo sujetos a una dieta de inversión, habiéndose esta última concentrado en sectores más ligados a la tecnología e internet. Por último, la fuerte subida de la energía y las materias primas en los últimos meses, tendrán un efecto claro en las cifras interanuales de inflación durante los próximos meses tras el desplome que vimos en los primeros meses de la pandemia.
La inflación es un proceso de subida de precios sostenida en el tiempo. Un repunte puntual, como el que veremos en los próximos meses no es inflación. Los bancos centrales y de alguna manera los mercados, a juzgar por donde están los tipos de interés a largo, parecen apoyar la tesis de un repunte temporal de la inflación sin riesgos a medio plazo. Los bancos centrales van más allá y parecen dispuestos a tolerar un periodo de inflación al alza para compensar el hecho de que la inflación ha estado por debajo de su objetivo durante mucho tiempo. Los bancos centrales quieren asegurarse una recuperación plena de la economía y evitar errores del último ciclo de endurecimiento monetario prematuro.
Los tiempos que estamos viviendo son extraordinarios desde el punto de vista de política económica porque las restricciones del pasado, de inflación o sostenibilidad fiscal, parece que ya no existen. Los bancos centrales engullen y abaratan al máximo toda la deuda pública que haga falta y por tanto el coste de esa deuda parece no ser un problema para los gobiernos. La inflación parece que ha muerto de forma estructural - muchos han dado la alarma inflacionista en las últimas décadas para siempre equivocarse - y por tanto la inflación ha dejado de ser la restricción que era para los bancos centrales.
El objetivo de este artículo no es empezar un debate sobre los factores que explican la baja inflación de las últimas décadas y hasta qué punto esos factores se han agotado o van a persistir. Hay un debate candente entre economistas obre la perdurabilidad o relevancia de esos factores: la irrupción de China y su fuerza laboral en la economía global, el impacto de la tecnología en la productividad, información perfecta debido a internet, exceso de deuda, envejecimiento de la población etcétera.
Creemos que es más importante analizar los incentivos/restricciones de políticos/bancos centrales, qué está descontado en el mercado respecto a inflación y cómo protegerse de un período más inflacionista.

La inflación como solución al problema de deuda y crecimiento…

El factor diferencial respecto a cualquier otro momento de la historia es el peso de la deuda en la economía. Tras la crisis financiera y ahora la pandemia, la deuda en % del PIB alcanza máximos nunca vistos. Si antes de la crisis financiera era el sector privado el protagonista de ese endeudamiento, hoy son los gobiernos los que tienen un nivel de deuda que creemos marcará la política económica de los próximos años.
La única forma de hacer que la carga de la deuda pública actual sea sostenible a largo plazo es a través de una combinación de mayor crecimiento económico, mayores impuestos o inflación. Y esto es antes de considerar contingencias de gasto a largo plazo derivadas del envejecimiento de la población (pensiones y gasto sanitario). El crecimiento a largo plazo, con una población activa en declive debido al envejecimiento de la población en países desarrollados, dependerá mucho de un aumento de la productividad improbable. Las subidas de impuestos necesarias para estabilizar la situación fiscal se nos antojan difíciles desde un punto de vista político, aparte de ser dañinas para el crecimiento que tanto se necesita para estabilizar la deuda. Creemos que un cambio de régimen en inflación es la salida menos dolorosa y expeditiva para gobiernos y votantes. A fin de cuentas, como dijo Milton Friedman, la inflación es un impuesto sin necesidad de legislar.
Nuestra conclusión es que o vemos un periodo más inflacionista en los próximos años, o posiblemente no lo veremos nunca. Se dan todas las condiciones económicas y políticas para un cambio de expectativas y datos respecto a la inflación.

Activos para el nuevo régimen…

En un nuevo régimen inflacionista está claro que la deuda pública, a los precios actuales, es el peor activo posible. Incluso si el ECB sigue interviniendo de forma masiva, la rentabilidad esperada es cero en términos nominales y posiblemente bastante negativa en términos reales. Cartesio X mantiene una posición corta en deuda pública española (10% del fondo) desde hace tiempo que por fin nos está aportando una rentabilidad positiva. Los TIPs o deuda pública donde el cupón y el principal están ligados a la inflación es preferible, pero parten de rentabilidades reales negativas. Por tanto, ofrecen protección sobre la inflación, pero la rentabilidad real será ligeramente negativa a vencimiento. La vivienda es un activo tradicional para cubrirse de la inflación y creemos que lo seguirá siendo.
Creemos que la renta variable puede ser una buena protección, pero creemos que los más beneficiados van a ser los valores que peor lo han hecho en los últimos años mientras que los valores de crecimiento van a estar sujetos a cierta compresión de múltiplos. Nuestra cartera de renta variable tiene un sesgo a sectores cíclicos con poder de fijación de precios, infraestructuras con fórmulas de precios ligadas a la inflación y valores muy castigados en valoración que creemos se benefician de un escenario económico con tipos al alza y más inflación. No tenemos ningún valor expuesto a burbujas temáticas o de valoración (renovables, nuevos modelos de negocio no rentables). Desde el 31 de Marzo de 2020, nuestra cartera de renta variable ha subido un 48% (35% la renta variable europea) que ha permitido, junto con un nivel de inversión alto en relación a nuestra media desde inicio, recuperar la pequeña perdida del 2020 y que los dos fondos se encuentren en máximos históricos.