Fecha de publicación 11 de octubre de 2021

El shock inflacionista que estamos viviendo es real y potente. Debajo podemos ver la tasa de inflación e inflación subyacente en los últimos cinco años, un período que comprende casi todo el período que el BCE ha llevado a cabo una política monetaria expansiva sin precedentes. Una política que ha terminado con el tipo de intervención en -0,5% y el BCE comprando activos (principalmente deuda pública) por valor del 35% del PIB de la zona Euro.

IPC ZONA EURO (2016-21)

IPC SUBYACENTE ZONA EURO (2016-21)

Está claro que la política monetaria del BCE por sí misma no es la causante del repunte inflacionista que estamos viendo. Podemos incluso decir que tuvo éxito en la medida que mantuvo la inflación subyacente por encima del 0,5%, el nivel en el que se encontraba a principios de 2015 que es cuando el BCE inició su política monetaria no convencional comprando activos. Entonces, el temor era a un estancamiento económico con riesgo de deflación.

¿Qué ha pasado para que, en poco tiempo, la inflación haya repuntado de forma clara? Como hemos ido comentando en nuestros informes mensuales, creemos que la pandemia cambia dos cosas que se unen a una transición energética precipitada y mal pensada.

Primero, se despliegan estímulos fiscales muy potentes (alrededor del 8% del PIB en Europa y casi el 20% del PIB en Estados Unidos) y de forma global. Nunca ha habido estímulos fiscales de esa magnitud fuera de un período bélico. Además, los programas de recompra de activos se amplían.

El segundo factor para tener en cuenta es el hecho que la demanda agregada (debido a los fuertes estímulos fiscales principalmente, pero también el éxito de las vacunas) recupera con fuerza los niveles previos a la pandemia y se encuentra con una oferta maltrecha por los cuellos de botella propios de la pandemia y que no estaba preparada para una recuperación tan rápida. Hay exceso de demanda y la oferta no llega. Roturas de stocks, materias primas al alza, mercado del trabajo tensionado etc. La guinda inflacionista es un proceso que se ha larvado en los últimos años: la nueva economía ha copado el grueso de la inversión y la vieja economía, en especial todo el complejo energético y de materia primas, ha sido privado de las inversiones necesarias. El fenómeno ESG ha demonizado a muchos sectores y se ha lanzado a una transición energética mal pensada (cierre de nucleares, por ejemplo) y atropellada.

Sea como fuere, el hecho es que estamos en una crisis energética muy significativa en Europa (el precio del gas actual equivale a que el petróleo estuviese a 200USD el barril). Las materias primas en general están en su nivel más alto desde 2015 y a los mismos niveles que vimos en el boom de los 2000 con la irrupción de China en la economía global.

BLOOMBERG COMMODITY INDEX (2016-2020)

PRECIO GAS EUROPEO (2008-2021)

Es interesante, y necesita una explicación, cómo ha reaccionado la renta fija al proceso descrito hasta ahora. Tomando como referencia el Bund y el bono alemán protegido de la inflación a diez años, se puede ver cómo han evolucionado las expectativas de inflación a diez años y los tipos de interés reales. No olvidemos que: Tipo de interés nominal = tipo de interés real + expectativas de inflación

BONO ALEMAN 10 AÑOS (2016-2021)

BONO ALEMAN PROTEGIDO LA INFLACION 10 AÑOS (2016-21)

EXPECTATIVAS INFLACIÓN A 10 AÑOS (2016-2021)

Si bien la inflación, tanto la subyacente como el IPC, están en máximos de los últimos cinco años, el Bund alemán sigue ofreciendo un tipo de interés negativo. El ajuste de unas expectativas de inflación claramente al alza se ha realizado a través de unos tipos de interés reales cada vez más negativos. De hecho, son los tipos de interés reales más bajos de la historia. Es decir, un inversor en un bono protegido de la inflación a diez años sólo ganará dinero en términos reales si la inflación en los próximos diez años está por encima del 2%. Está dispuesto a aceptar una rentabilidad real negativa de partida.

Unos tipos de interés tan bajos, nominales y reales, para nosotros tiene una explicación: represión financiera por parte de los bancos centrales que mantienen los tipos de interés nominales artificialmente bajos (a través de la compra de deuda pública y un tipo de intervención negativo sin expectativas claras de subidas a medio plazo). La única forma que tiene un inversor en deuda pública de protegerse de expectativas al alza sobre la inflación es aceptar tipos de interés reales más bajos. Es curioso ver que en algunos países emergentes donde los bancos centrales han subido los tipos de interés (Brasil es un buen ejemplo), los tipos nominales y reales han repuntado con fuerza.

Hay otra explicación, más tremendista y pesimista, para unos tipos de interés tan bajos. El nivel de deuda acumulado en los últimos años no permite subir los tipos sin provocar una fuerte recesión o crisis financiera. Tenemos un modelo económico donde cada vez se necesita más deuda para generar un crecimiento menor, creando burbujas en el camino que nos llevarán una gran crisis financiera, depresión y deflación. En un escenario de deflación, un tipo de interés nominal de cero no está mal.

Creemos que la historia, y los incentivos de los políticos, nos dice que la inflación es una salida mas expeditiva desde el punto de vista político a una crisis de deuda. Buscando un escenario intermedio y más factible, lo lógico es esperar tipos de interés algo más altos en los próximos años, pero ligeramente por debajo de la inflación.

En este escenario, hemos construido una cartera de renta variable que creemos nos protege bien de un cambio en la inflación a medio plazo. Por su parte, la cartera de renta fija se beneficiaría de una subida de los tipos de interés a largo plazo debido al corto que tenemos en el bono español y que este año nos ha aportado ya una rentabilidad positiva.