Fecha de publicación 02 de noviembre de 2021

Cuando el mercado falla…
Una externalidad es una situación en la que los costes o beneficios de producir o consumir un bien o servicio no se reflejan en su precio de mercado. Una externalidad es un ejemplo claro de un fallo de mercado. Por lo general, preocupan especialmente las externalidades negativas, es decir aquellas en las que la diferencia entre rentabilidad y coste para la sociedad es mayor que la diferencia entre rentabilidad y coste para el sector privado. Hay costes para la sociedad que no están reflejados en los costes del sector privado. La polución, el consumo de tabaco o los atascos son ejemplos claros de externalidades negativas.

Normalmente es el gobierno, actor público, el que interviene para corregir la externalidad (el coste para la sociedad) a través de regulación, impuestos y subvenciones. La intención teórica es siempre la misma: trasladar los costes que no están reflejados en el precio de mercado para que la producción o consumo de ese bien o servicio se reduzca hasta niveles donde su producción o consumo no tenga un coste para la sociedad en su conjunto.

El CO2 como externalidad negativa global y urgente…
Hoy en día, la externalidad global por excelencia son las emisiones de CO2 y su impacto en el cambio climático. La concentración de CO2 (y otros gases como el metano) emitido por la actividad del hombre ha crecido de forma exponencial en las últimas décadas. Estos gases producen un efecto invernadero que no deja escapar parte de la energía que irradia el planeta al recibir la radiación solar. El resultado es un aumento de las temperaturas que, si no es controlado, producirá cambios irreversibles y negativos sobre la vida en la tierra tal como la conocemos hoy. Salvo para los negacionistas del cambio climático, la conclusión es clara: la emisión de CO2 y otros gases invernadero es una externalidad negativa global, urgente y con un coste para la sociedad muy alto.

Hasta aquí el problema. Se han puesto en marcha hasta ahora dos tipos de soluciones:

1) Acuerdos globales con compromisos de reducción de emisiones de CO2 con el objetivo de limitar el aumento de la temperatura media a unos niveles que no sean catastróficos. Nos sonarán por el nombre de la ciudad en la que se firmaron o se firmarán los acuerdos: Kyoto, Paris, Glasgow. El objetivo actual es limitar a 1,5 grados el aumento de la temperatura media global respecto a la existente antes de la era industrial. Se entiende que aumentos superiores pueden tener impactos graves o irreversibles, tanto económicos como sobre algunos ecosistemas.

2) Mecanismos para poner un precio de mercado al CO2 emitido por distintos agentes económicos, pero principalmente las industrias y sectores más contaminantes: electricidad, transporte, cemento, petroleras etc. El más conocido es el puesto en marcha por la Unión Europea. Según el Banco Mundial, en la actualidad hay en el mundo un total de sesenta y cuatro mecanismos de este tipo funcionando o en proyecto. Estos programas cubren sólo, y es una estimación optimista, el 21,5% de las emisiones globales de CO2.

Cuando la solución al problema no es sencilla…

Las soluciones puestas en marcha no garantizan, en absoluto, que se consiga el objetivo de estabilizar el aumento en temperaturas medias. Esto no lo decimos nosotros, lo dice la Agencia Internacional de la Energía en su último World Energy Outlook de octubre de 2021. Un documento que pretende ser una guía para la toma de decisiones en la próxima conferencia de la Naciones Unidas sobre el cambio climático que está teniendo lugar en Glasgow.

No nos debe sorprender que probablemente no se cumplan los objetivos de reducción de CO2. Los compromisos firmados por los países son eso, compromisos. No hay ningún mecanismo que premie a los cumplidores o que castigue a los que no cumplen. Además, hay que tener en cuenta el factor de emisiones de CO2 per cápita. La reticencia de países como China o India a bajar sus emisiones de CO2 al mismo ritmo que los países occidentales se entiende al ver que tienen emisiones de CO2 per capita un 40% y un 88% inferior a Estados Unidos respectivamente.

Es muy fácil hacer declaraciones y firmar compromisos si no hay un sistema de incentivos que vele por su cumplimiento. Los optimistas dirán que mejor alcanzar compromisos que no hacer nada. Por supuesto, es una condición necesaria para cumplir objetivos, pero desde luego no es suficiente.

Pensamos que un mecanismo global de precios de CO2 es la forma más eficiente de reducir las emisiones de Co2. El punto de partida es descorazonador en el sentido que ahora mismo solo un 21,5% de las emisiones de CO2 a nivel global están cubiertas por mecanismos de este tipo. Poner precio al CO2 implica mayores costes para los productores/consumidores de combustibles fósiles (es decir, todo el mundo) para desincentivar su consumo/producción y promover la producción y consumo de energías/productos alternativos o con menos contenido de CO2.

El shock energético que estamos viviendo, en Europa en especial, es una señal que la transición energética no es tan fácil como ponerse el gorro verde y olvidarse del papel que los combustibles fósiles tienen en nuestro entramado energético. Habrá una transición energética, pero creemos que puede tardar más de lo que los optimistas dicen. Por el camino, las disrupciones y los costes pueden ser mayores. Pensamos que para que la transición energética no tenga un coste prohibitivo a corto plazo, se necesita inversiones de crecimiento en energías de combustibles fósiles de transición (gas) y nuclear. También inversiones de mantenimiento en petróleo. La transición energética es una revolución tecnológica, pero a diferencia de otras del pasado (la revolución industrial, la tecnológica) no es deflacionista en el sentido que aumenta la capacidad instalada o permite enormes mejoras de productividad en el corto/medio plazo.

ESG sí, pero ¿a qué precio?...
En Cartesio tenemos en cuenta los criterios ambientales, sociales y de gobernanza (lo que se viene a llamar criterios ESG) a la hora de invertir. Somos signatarios de los principios de inversión responsable de las Naciones Unidas. Nuestro fondo Cartesio Y tiene una calificación Morningstar en cuanto a sostenibilidad de cuatro (sobre un máximo de cinco), sobre todo por nuestro foco en el gobierno corporativo donde está demostrado académicamente que reduce la volatilidad y evita riesgos de cola. Sin embargo, nuestro trabajo es generar una rentabilidad ajustada por riesgo atractiva para nuestros clientes. Los criterios ESG son un factor más a la hora de tomar decisiones de inversión, pero creemos es un error garantizar o pensar que invertir con base en estos criterios produce necesariamente rentabilidades mejores. La obsesión/moda de mercado por la temática ESG puede producir ineficiencias claras en la valoración de ciertos sectores y por tanto oportunidades de inversión. Desde un punto de vista de contribuir a la reducción de emisiones de CO2, tiene igual o más sentido apoyar a los grandes emisores en su camino hacia la sostenibilidad que apoyar a una compañía simplemente porque tenga credenciales “verdes”. Si añadimos el factor valoración, creemos que puede haber oportunidades claras en sectores que el mercado castiga por sus emisiones de CO2 y que, sin embargo, pueden ser o directamente son sectores claves en la transición energética.