Los tipos ofrecidos por los bancos en sus depósitos están bajando al mismo tiempo que, en general, los activos de riesgo mantienen una evolución positiva. Además, curiosamente, la crisis de Chipre ha servido para que los ahorradores españoles se den cuenta que un buen fondo de inversión conservador puede ser más “seguro” que un depósito y además más rentable. Siempre hemos dicho que un depósito no es una inversión y que las campañas agresivas de captación por parte de los bancos suelen coincidir con momentos en los que comprar activos de mayor riesgo suele ser la opción más rentable.

En la medida que el ahorrador español se sale de los depósitos, éste va buscando fondos con una historia larga y probada de gestión del riesgo en momentos difíciles pero que ofrezcan una rentabilidad atractiva a largo plazo, algo muy difícil de conseguir. En ese sentido nos gusta ver que Cartesio X está cada vez más recomendado por asesores independientes y se hace hueco en las carteras de fondos dominados por fondos de gestoras internacionales como podemos ver en este artículo de la revista Inversión & Finanzas.

El 31 de Marzo del 2013 Cartesio y sus dos fondos han cumplido nueve años. El que seamos una pequeña empresa que le ha tocado vivir dos terceras partes de su vida bajo la sombra alargada de la crisis, hace que tengamos cierta tendencia a celebrar los cumpleaños como una forma de pellizcarnos y comprobar de que efectivamente seguimos vivos y coleando.

Una reciente entrevista a Juan Antonio Bertrán publicada en la revista Inversión en la que hablamos de inversiones, el Euro y el posicionamiento de Cartesio dentro de la industria de gestión en España.

Las tres últimas décadas han sido muy buenas para la renta fija en general. Cada parte del mercado de renta fija ha tenido su momento más o menos estelar pero en general ha habido varios factores que explican su buen comportamiento. La fuerza de unos tipos de intervención a la baja hasta llegar al cuasi cero actual, una inflación a la baja hasta estabilizarse en niveles de alrededor del 2% en distintos regímenes de crecimiento económico o de precio de las materia primas, la crisis de crédito unida al envejecimiento de la población y cambios regulatorios en las compañías de seguros/fondos de pensiones ha producido demanda casi forzada de rendimientos “seguros” en detrimento de activos de riesgo como la renta variable casi con independencia de la valoración de ésta última. En los últimos dos/tres años la renta fija pisó el acelerador y ha dado rentabilidades muy altas a los inversores partiendo de cupones o rendimientos iniciales cada vez más bajos. Se ha convertido en una fuente de plusvalías y no tanto de cupones, algo más típico de la bolsa en mercados alcistas.

Fingimos sorpresa al leer en el FT un artículo sobre un informe de Lipper que llega a la conclusión que los fondos de inversión con comisión de éxito obtienen rentabilidades menores y con más volatilidad que los fondos con comisiones fijas. El argumento a favor de la comisión de éxito en los fondos es que hace coincidir los intereses de gestores e inversores y son un incentivo para que los gestores obtengan rentabilidades altas. Nuestros fondos tienen comisión de éxito, además de tener los socios/gestores todo su patrimonio invertido en los mismos. Los fondos han tenido un gran comportamiento y creemos que nuestros incentivos nos han ayudado a gestionar mejor.

En gran parte de las grandes compañías cotizadas españolas hay un problema grave de lo que los economistas llaman “problema de agencia”. Es el conflicto de interés inherente a cualquier relación donde se espera que una parte actúe en el mejor interés de la otra pero donde los intereses pueden no ser coincidentes. Es un problema recurrente en la gran empresa cotizada con una base accionarial dispersa y que no se implica ni en el gobierno corporativo ni en la gestión de la empresa y simplemente se limita a votar comprando y vendiendo acciones. El problema es que el agente (léase consejo de administración/alta dirección) que se supone debe tomar las decisiones en el mejor interés del propietario (léase accionistas) tiene unos incentivos o intereses que pueden ser diferentes de los del propietario.

Estamos asistiendo este Junio de la Eurocopa a una divergencia muy fuerte entre la evolución de la bolsa Española, un 9% arriba, y el crédito, deuda pública y en especial corporativa, que está con diferenciales en máximos respecto al bono alemán y en CDS. Como ejemplo vemos que el CDS de cinco años de Telefónica está en 558 bps, máximo histórico, y su bono cotiza al 7% (5% a finales de Mayo) mientras la acción ha subido un 9% en el mes. Es verdad que la bolsa española o Telefónica llevan arrastrando caídas muy superiores durante más tiempo y que el mercado está empezando a descontar un posible rescate de España con tipos iguales o mayores que los de Irlanda y con tipos en Portugal Telecom, por ejemplo, sólo un poco por encima de los de Telefónica.

We were in Geneva visiting fellow Swiss fund managers. We felt a bit like a Greek fund manager doing a roadshow in Frankfurt but we expected that anyway. Spain is the pits and from my in-laws in Ecuador to my friends from my university days in the UK, that look of compassion tinged with apprehension has become all too familiar. Never mind our exposure to Spain is practically non-existent in one of our funds and restricted to quality credits (difficult to convince about Spanish quality in Geneva these days) in the other.

We confirmed that bearishness is rife but we were surprised to see so much fear. A client told us about a Swiss institutional account giving instructions to sell everything and willing to lock in guaranteed negative returns in short term Swiss debt, guaranteed to be even more negative after management fees. Why not put the money on deposit with a Swiss bank? The Swiss institution was scared of its own banks! For a second we felt incredibly brave, patriotic and stupid with our money in our bank accounts back home.

It was Buffett who said that about being greedy when others are fearful etc. Geneva was as pleasant and reassuringly expensive as usual but its financial guardians were as bearish and scared as never before. Be greedy and buy Europe. Or as Steve Jobs said Stay hungry. Stay foolish…and run some career risk. We are doing it.

Hay frases y gestos que se van quedando grabadas en la vida profesional de un inversor y que marcan grandes errores y aciertos. Todos sabemos lo que dice Warren Buffett, “when people are greedy, be fearful and when people are fearful, be greedy” y lo difícil que puede ser ponerlo en práctica. La frase “no puedo más” suele también aparecer en los momentos críticos cuando las pérdidas han superado todas las expectativas y se pone en peligro la integridad patrimonial de uno. La economía es una ciencia social que estudia el comportamiento humano dentro de unas restricciones o pautas que sí tienen peso científico puro (oferta y demanda, ahorro e inversión etc). Tanto en economía como en inversiones los grandes errores y aciertos tienen un componente de comportamiento humano que nunca deja de sorprender por su capacidad para actuar de forma irracional (por ejemplo, la vivienda nunca baja de precio o vendo toda mi cartera de bolsa porque el mercado se va a cero).

Desde que empezó la llamada “crisis del Euro” a principios del 2010, hemos mantenido una línea de pensamiento y actuación basada en tres principios fundamentales. Primero, cualquier apoyo o financiación a los países con problemas va a ser condicional, es decir a cambio de reformas y ajustes. Estos ajustes serían duros pero inevitables y con efectos negativos en la actividad económica a corto plazo. Segundo, a la hora de invertir en los países periféricos había que hacerlo a través de crédito, principalmente de empresas con deudas asumibles y por tanto solventes y evitando deuda pública, especialmente en Grecia, Irlanda o Portugal. Esta opción implica mayor riesgo que invertir en créditos más seguros de países o empresas del norte de Europa pero pensamos que a largo plazo también mucha más rentabilidad. Tercero, el Euro no se rompe porque el coste de romperlo es infinitamente superior para todos que llegar a soluciones creíbles y sostenibles en el tiempo.